報告導讀常溫牛奶雖然品類總體逐步成熟,龍頭企業核心產品依然增速較高,低溫產品競爭激烈。對比國外行業格局和龍頭企業,我們期望解決以下問題:

(1)國內乳制品常溫能否持續高增長;

(2)低溫產品盈利水平是否能提升;

(3)國內龍頭來年的收入看點在哪里。

投資要點q常溫還是低溫產品為主,各國各不同我們分析了日美法德的乳制品市場發現常溫、低溫產品占比各不同,日美低溫產品為主導,法德常溫產品為主導。總體來說,

(1)中國的乳制品人均消費量依然處在逐年提升的階段,老化品類單價增速超銷量增速,而新興品類消費量增速超產品單價增速,而發達國家整體單價的增速超消費量的增速;

(2)從分類人均消費量來看,牛奶飲品國內的人均消費量和發達國家基本持平,但整體牛奶消費量(巴氏奶+常溫牛奶)依然低于發達國家。而酸奶(低溫+常溫)已經超過韓國和美國的消費量,但較日本以及酸奶發源地西歐還有差距;

(3)雖然國外成熟市場部分基礎消費白奶的人均消費量下滑,但酸奶依然大多保持量價齊升的態勢。

q國內低溫產品長期盈利可期對照光明的報表看,深耕華東市場多年的光明乳業低溫產品依然能夠保持高個位數的利潤率,高于常溫奶低個位數的利潤率,而華中市場在武漢工廠逐步達產后,利潤率提升明顯。國內龍頭企業低溫利潤低主要來源于

(1)部分市場競爭激烈,促銷影響利潤;

(2)全國化企業低溫產品結構復雜,升級不明顯,且費用多投入到常溫端:

(3)區域集中運輸效率高于全國范圍內的冷鏈運輸,未來隨著格局逐步穩定,技術進步帶來的生產效率的提升以及冷鏈運輸的發展,會帶來低溫產品利潤率的提升。

q國內龍頭未來收入看點在哪里伊利2019年收入增速除了來源于渠道下沉,高端品鋪設帶來的內生增長,以及費用投放所帶來的搶占中小企業市場份額后的外生增長,還有以下兩個方面值得期待:

(1)新品類拓展:植物蛋白飲料“植選”以及功能性飲料領域;

(2)并表增厚:公司7月底公布正在洽談收購巴基斯坦乳企,開拓東南亞、南亞市場,意欲進軍海外市場。我們預計2018-2020年收入分別為790億元/902億元/1,014億元,分別同比+16%/14%/12%,凈利潤分別為64.8億元/78.0億元/95.3億元,同比+8%/16%/25%,目前公司股價對應18/19年PE分別為23X/19X,維持買入評級。蒙牛2019年收入貢獻重點在于新品類的拓展和渠道下沉完善:

(1)2018年新發售的巴氏奶全國鋪貨以及奶酪的本地化生產,高端產品占比提高;常溫酸奶針對細分領域消費者開發新品類;

(2)鄉鎮渠道的下沉以及直銷渠道的鞏固;

(3)品牌化工程所帶來的消費者認可度進一步提高。